吴晓球：必须加快中国金融体系的市场化改革

各位下午好:

我多次参加在这个地方举行的论坛。投资者是资本市场的最重要的因素，资本市场实际上由四部分组成，它构成一个闭环。基石当然是上市公司，因为投资者来是为了买上市公司的优质资产，而且这个资产收益率应该超过几乎所有的资产，还超过债券，还超过买外汇，甚至要超过买黄金，它也要超过买房子。理论上说，我们已经证明了这一条，否则的话这个市场就难以发展。也是因为这个市场的风险，比刚才我说的那几类资产的风险要相对大，不确定性要相对的明确，所以金融投资有一个基本的原则，就是收益和风险匹配，它在一个市场化的前提下，人们会遵循这样一个规则，所以从长周期的角度来看，显而易见上市公司是资本市场的基石。

有了再好的东西，也要有人买，这就是投资者，所以他是这个市场生生不息、不断发展的最重要的力量，没有投资者，再好的东西也是没有用的，显而易见，投资者就要发现资产的价值，发现和他自己有限的知识，有时候是难以发现的，所以就衍生出第三方，虽然资本市场对传统金融是一种脱媒，本质上是不要第三方的，但是由于他自己的知识、信息、能力有限，社会会创造一种机制，告诉大家在众多的资产中，哪些资产是比较有价值的，有的是通过各种大数据分析，有些是通过产业周期的分析，等等，他可以筛选出哪一些是有价值的。

所以在整个市场发展过程中，我们就衍生出市场的第三方，就是资本市场的各类中介，从IPO开始，到市场的各类中介，包括资产评估、会计师事务所、律师以及证券公司，这都称之为中介，包括各类咨询公司等等。市场中介也是非常重要的，一个国家的市场中介的专业化的水平，从一个侧面能看出这个国家资本市场发展的水平。

理论上从一个角度来看，这三者是三足鼎立的关系，最重要的是刚才我说的这两极，一个是上市公司，一个是投资者。中介的利润来源，显而易见既来自于上市公司，也来自于投资者，它要生存、要发展，要靠他的专业服务来收取费用。当然通常来说，这个费用是要低于银行的利差，脱媒的力量是因为基于中介的费用要低于银行的利差，这个市场才能发展起来，如果你脱媒，中间的费用超过银行的利差，这个市场就难以发展。我把这个理论给大家梳理一下

显而易见，这里面还有一方面没有出现，如果这三方都出现了违规，上市公司、财务报表是假的，欺诈上市，出现了严重的内幕交易，那怎么办？如果投资者，大的机构投资者出现了操纵市场，利用资金的优势操纵市场，严重破坏了市场的公平性，或者是他利用大股东，利用他的信息优势，进行内幕交易和操纵市场。显而易见，会影响到中小投资者的权益。

还有中介，他为了自身的利益最大化，忽悠别人，中国的中介忽悠的成分非常的大，因为到现在为止，这种性质没有彻底的改变。现在各类分析股票市场，推荐股票的场合相对在减少，但还是有，中国的这些推荐股票的人从来没有说这个市场不太好了，你们要减仓，他们一般都是非常积极的推荐，即使5千点还是在积极的推荐。所以这里边有的是专业能力的问题，有的是出于自身利益的考虑。

所以对于这些，这三方都有违规违法嫌疑的空间和可能性，所以监管就出现了。他需要制定一个完整的法律来规范这三者之间的行为及其关系，以及当他们触犯了哪一种违规违法行为的时候，应该受到怎么样的处罚，法律必须给出明确的规定，而且给出规定以后，监管者必须要坚决的执行，也就是说不但要有一个完善的法律，而且还必须有一个很好的法治，还有很好的执行力，所以监管出来了。

监管显而易见，首先要监管的是上市公司，上市公司是监管者的最重要的目标，因为所有的虚假信息绝大多数都来自于上市公司，包括中介所做的那个东西，我说的是绝大多数，不是全部，还有的是来自市场交易的判断，比如交易量突然扩大，会作不同的解读，这和上市公司没有关系，这是市场解读的问题，有人会作夸大的理解，来诱使或者误导投资者。

资本市场信息来源最重要的地方显然就是上市公司，包括他的信息披露、财务报表、重大事件的披露，有的是延误、有的是提前，有的是泄露，有的是有所隐藏，他都会有自己的目标，按照自己的节奏披露。理论上信息披露没有节奏，发生了就立即披露，他不能选择有利还是没利，或者对大股东有利没利，理论上法律上没有这个东西，发生的所有重大事件，按照公司法、证券法信息披露的范围，必须及时的第一时间披露，这也是维持资本市场公平和公正的前提。

所以我们说资本市场有“三公”的原则，公开性是放在第一位的，没有公开性就没有公平和公正，资本市场的逻辑非常清楚，如果单纯的只是强调公平和公正，不注重公开性，那是颠倒的，所以说特别的强调信息披露的公开、及时、透明，我们才能这个市场的公开和透明

所以为什么对上市公司的披露一直是监管部门的重点，就在这个地方，因为很多中介机构的解读也是来源于上市公司的年度披露信息以及临时披露信息，都是通过那里进行解读的，也包括有关的投资机构到上市公司作调研得出的调研报告，他的信息来源应该说绝大多数都来自于上市公司，无论这个信息是正规的还是非正规的，所以加强上市公司的披露是监管者的核心职责，只有他才能维持市场的透明度。

与此同时，也要对投资者、对市场中介进行监管，对投资者的监管，我们说不仅仅是对投资者利益的保护，还有对投资者的监管，特别是对大股东，大股东也是投资者，小股东也是投资者，我们不要以为投资者就是傻货，机构投资者也是投资者，对于他们一方面要保证他们的合法权益，另一方面要加强对他们违规行为的监管。

对投资者监管，最重要的是操作市场和内幕交易这两类行为的监管，因为内幕交易严重损害了市场的公平性原则，它是不公平的，我是内幕的知情人，同时我又有资金优势，显而易见我进行内幕交易对其他投资者就是不公平的，这是严重的损害市场的公信力，在一定意义上说，它和上市公司虚假信息披露有同等的破坏力，所以对内幕交易采取非常严厉的措施。

内幕交易在法律上有一个难处，就是取证很难，到了现在我们有大数据集成，我们还能找到蛛丝马迹，我们通过大数据，一搜索知道这个投资跟谁有关系，我们很多的案件都是从这里面搜出来的。所以我们在说投资者的时候不仅仅是投资者利益的保护，对那些大的机构投资者，包括大股东来说，虽然他们也是投资者，但是要关注他们的相对优势地位，获取的不当得利，这也是监管非常重要的，特别是信息技术发展之后，进一步改善了监管的效率。

还有操纵市场，这个容易监管，因为他的资金来源，交易记录非常清楚，操纵市场包括虚挂价格，最近查了很多虚挂价格，挂的单非常的大，突然间撤销，他也是在误导投资者，如果反复这么走，显而易见他有误导，有某种操纵市场行为的嫌疑。所以我想这是监管者的责任。

对中介也有，中介就是核心的会计师事务所，包括证券公司，作为IPO的主承销商这些，有时候他们也参与作假，参与作假也是对投资者一个巨大的损害，所以市场由三方组成，当然也有人问有没有人监管，有什么机制可以监管监管者，这是提出一个很重要的问题，监管者也需要被监管。十八大以来反腐败，证监会进去了不少人，所以如何监管监管者也变得非常重要。当然，中纪委起着非常重要的威慑作用。

我们很重要的还有一条，监管者除了违法，当然是要采取法律的惩处，但有很多是属于不违法，但由于他认识上的问题，可能也会对市场产生巨大的消极作用，比如说如何去定位监管者的职责，监管者的核心职责究竟是什么。

过去有一段时间，特别是2005年的股市危机，有一个非常重要的教训，就是监管者参与了市场的一个指数的希望之中，或者参与了市场发展，赋予了它很大的市场发展的功能，把市场指数的上涨、市值的成长看成了监管者的成就，我始终是反对的。

这个市场走到哪里去，有宏观经济基本面，有宏观经济政策的走向，有经济周期、产业周期，以及上市公司的业绩等等这些因素来决定的，监管者唯一的职责就是如何保证市场的公平，如何维护市场的透明度，做到了所有的投资者都在同一起跑线上，他们有同等的知情权，这就是监管者的唯一职责，就是让这个市场像蓝天一样那么透亮，如果能做到，那就可以了。

至于这个市场涨还是跌，不是监管者的事。市场能够走到一个正确的方向，是根据一系列的经济变量来寻找一个方向，所以很多人老是特别喜欢说这个市场应该到四千点，或者不应该到四千点，这两种观点我都表示质疑，他说应该到，我说凭什么应该到？这是什么意思？还有说不能到的，我说为什么它就不能到？这都是你的主观想象，监管者显然不能参与其中，市场有市场的规律，所有人只要守法，只要做好透明度，市场到哪里都可以，无论涨到哪里还是跌到哪里，我认为都是正常的。

所以我就想讲，四方关系是要理的非常清楚，各司其则，上市公司要充分做好信息披露，同时要尽责，要更好的为投资者提供优质的、有成长性的资产，这就是把上市公司做好。投资者当然是要守法，要擦亮你的眼睛，选择你最好的投资标的、投资上市公司，这是我说的第一个意思。这是四方关系，每个人都要理清有什么样的职责，不要混淆。

第二，重视投资者的利益保护，维护他们的权益，让他们处在市场的核心地位，虽然是四方，但投资者处在核心地位，虽然上市公司是基石，但投资者是核心，一个对未来没有充分信心的投资者，上市公司再好也是没有用的，所以必须要给他们一个充分的信心。而且投资者越来越多的到这个市场来投资，对中国金融结构的改革非常重要，中国金融改革最重要的基石来自于越来越多的投资者走向资本市场，只有他们不断地走向资本市场，我们才可以改变中国传统的金融结构。

所谓金融传统的金融结构指的就是银行信贷融资为主，非证券化传统的金融资产占比太高的这种金融结构、金融体系，我们称之为叫传统金融体系。我们必须要改变这种传统金融体系，让证券化的金融资产的比重越来越高，规模越来越大，比重越来越高，规模越来越大就意味着有越来越多的投资者进入到这个市场，也就意味着居民部门在整个金融资产结构的匹配中，选择证券化的金融资产的规模和比重在不断地提升，会减少他银行储蓄类的资产，也会减少所谓的房地产的资产。

中国金融的进步，这是唯一指标，就是要改变中国的金融结构，让证券化金融资产的比重在逐步的提升，因为他的提升，最重要的是可以满足两个最重要的功能。一是它能使得这个国家的金融体系有很好的风险配置能力，能使这个国家的金融具有弹性，非常安全。

二是它有很好的财富管理效益，因为一个国家，像中国人均GDP已经8千多美元之后，人们有强烈的需求，就是他们剩余收入之后，需要很好的投资渠道，这种投资渠道所形成的存量资产，有很好的升值空间，必须要具备这些东西，这些东西谁来提供，资本市场来提供，银行提供不了，银行所谓的委托理财，很难说是一种理财，这就意味着需要越来越多的投资者进入到市场中，所以我们在政策法律方面要做很好的引导。

所以保护投资者利益是从这个方面来说的，要保护他，他们感觉不到安全就不来，他们不来中国的金融改革难以推进，中国金融改革最核心的就是要改变中国传统的金融结构，才能提升它的功能。从这个角度来理解，投资者的关系就变得非常的重要。

所谓的上市公司维护和投资者良好的关系不能成为炒作的砝码，不能成为一个炒作的题材，也不能是选择性的，它是一个大专家，我希望他来，来了以后给我把股票炒上去，这不是投资者关系，这是在炒作，是涉嫌某种违规、某种违法，我们也不能排除投资者，说我不喜欢你，你不要来，你没有选择权，这个市场是公平的、公开的。

所以从这个意义上说，我是批评王石，我不喜欢你，你不能来，凭什么我不能来，他是可以来的，你没有权利选择投资者，投资者有权选择你，所以我们在成为上市公司之后你的观念必须改变，虽然你是这家上市公司的创始人，你不可以说我作为一个非上市公司，我可以选择股东，你没有权利选择股东，投资者就是股东，不要把投资者看作客人，不管他买多少股都是股份，你没有权力选择，所以你应该一视同仁，虽然大的投资者的贡献会更大，对你公司的文化、公司的走向会有重要的影响，但从法律上说他们是平等的。

投资者关系是一个守法的问题，是个平等问题，不是炒作问题，不是选择性的问题。我去琢磨，找很多基金，琢磨找很多做庄的，私下这么干，我说你违背了公司法，不是上市公司的做法，而且你这么下去迟早会出问题，因为你的背后隐藏着某种内幕交易，隐藏着某种不当得利的企图。

第三，中国的资本市场有很大的发展前途，所以我们现在有越来越多的人已经意识到投资最重要的场所在现代社会，是资本市场，不是房地产，我们很多人有钱就去买房子，在中国有特殊的转型时期，中国城市化的初期和中期，对房地产的需求非常大，中国是一个人口众多的国家，这个行业先知先觉，觉得这个领域非常好，所以买了很多房子，发了很多财，但是我们在很短的时间内，就使得房地产价格快达到了发达国家的水平。

这一方面反映中国金融体系的落后，是因为他们没有提供给投资者足够大的多样化的资产选择，所以我们必须加快中国金融体系的市场化改革。其中很重要的是要丰富它的产品，开放它的市场，要把中国的资本市场构建成国际金融中心。很多人已经意识到这才是真正的投资场所，这也要靠先知先觉，所以先知先觉有两个因素，可以佐证这种结论。

一个是从金融学的角度来看，我们有巨大的M2，我们160多万亿的M2，我们现在市场上的市值接近60万亿，GDP74万亿，中国从这个比例来看，是世界上最高的国家， 这么如此巨大的M2，我们怎么去消化它，是很重要的。

我们有很多途径，其中有些途径是不能选择的，比如我们不能让大量的广义货币流到商品市场，引起物价的通胀，这个是破坏整个经济运行的环境，这是绝对不能选择的，况且中国整个经济的市场化能力很强，所以虽然每年M2增长很强，但通货膨胀率很低，我们只有2%左右。

所以我们引到房地产市场取乐，引起了暴涨。后来有一段时间，像去年某一段的时间，人民币出现了比较快速的贬值，现在已经稳定了，是在升值的趋势，这都是在释放M2的压力，释放M2压力最好的路径就是让股票市场有所成长。前提是一定要如实披露信息，要有很好的成长性。也可以看到，迟早它会起来的。

另外，中国要构建一个与中国经济实力相匹配的国际金融中心，这已经提到议事日程中来，中国的上海包括深圳成为国际金融中心，这是时间的问题，原来我们说到2020年，如果这个目标没有变的话就是还有3年的时间，3年我们可以做的事情很多，甚至人民币还没有形成完全可交易的货币，光这一项就制约了中国国际市场成为国际金融中心，所以推进人民币的国际化也是构建国际金融中心的先期条件。

也就是说中国现在采取了一个管道式的开发，无论是沪港通还是深港通，这都是管道式的开放，我们未来一定是一个全面的开放，不是选择性的管道式的开放。从这个角度来说，我们有理由对中国的资本市场抱有信心。

我主要讲这三点，谢谢大家。